2018年園林施工行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)研究報(bào)告 ——廈門寶振科技

鵬元資信評(píng)估有限公司 　　主要內(nèi)容 　　PPP項(xiàng)目的推進(jìn)和規(guī)范發(fā)展有利用園林工程民企龍頭。國家發(fā)改委于2017年11月底印發(fā)了2059號(hào)文，明確大力鼓勵(lì)民間資本參與PPP投資，未來民企參與PPP的制約因素有望得到緩解，業(yè)內(nèi)資本實(shí)力較強(qiáng)、具備綜合性項(xiàng)目承接能力的領(lǐng)軍企業(yè)業(yè)績大幅提升，2017年，主要上市公司營業(yè)收入和歸母凈利潤平均同比增速分別達(dá)70%和50%以上。 　　生態(tài)建設(shè)類PPP項(xiàng)目有望成為市政園林增長亮點(diǎn)，地產(chǎn)園林未來業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利空間可能受到一定抑制。在政策鼓勵(lì)支持下，生態(tài)環(huán)類PPP 項(xiàng)目落地率明顯高于整體PPP 項(xiàng)目落地率，2018年3月末生態(tài)環(huán)境類PPP 項(xiàng)目落地率高達(dá)53.4%，高于整體落地率約4.63個(gè)百分點(diǎn)。目前地產(chǎn)類園林施工項(xiàng)目仍以普通住宅、商業(yè)用房為主，未來競爭的加劇亦將壓縮該類項(xiàng)目的利潤空間，地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利空間可能受到一定抑制。 　　園林行業(yè)經(jīng)營邊界逐步拓寬，應(yīng)關(guān)注其后續(xù)業(yè)績兌現(xiàn)和商譽(yù)減值情況。隨著水流域治理、海綿城市、固廢治理等“新園林”市場(chǎng)的快速興起，園林企業(yè)經(jīng)營邊界逐步拓寬，商譽(yù)規(guī)模持續(xù)增加。2018年末樣本企業(yè)商譽(yù)總額達(dá)到76.33億元，較2016年增長76.51%，未來應(yīng)關(guān)注其業(yè)績兌現(xiàn)情況和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。 　　園林施工樣本企業(yè)經(jīng)營性性現(xiàn)金持續(xù)凈流出，籌資壓力持續(xù)增大。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大和PPP項(xiàng)目的投資增加，2016年以來樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出規(guī)模逐步擴(kuò)大，多元化并購和對(duì)外股權(quán)投資使得其投資現(xiàn)金凈流出規(guī)模持續(xù)增大，籌資壓力增加。 　　PPP項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)帶動(dòng)有息負(fù)債規(guī)模快速增長，需關(guān)注園林施工企業(yè)償債壓力。樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的55%左右水平上升到2017年的65%左右，2018年3月末樣本企業(yè)平均有息負(fù)債規(guī)模達(dá)41.46億元，較2016年末增長約65.91%。另外，樣本企業(yè)短期償債壓力持續(xù)加大，貨幣資金/短期債務(wù)均值由2016年初的1.36下降至2018年3月末的0.77，考慮到園林企業(yè)近年經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅凈流出，未來將面臨較大的償債壓力。 　　 　　正文 　　一、行業(yè)分析 　　園林施工行業(yè)進(jìn)入門楷較低，競爭較為激烈，規(guī)模化企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)明顯，東部、南部沿海地區(qū)園林行業(yè)發(fā)展水平較領(lǐng)先 　　園林施工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要包括的園林樹木、花卉和其它綠化植物的培育、園林環(huán)境景觀設(shè)計(jì)、園林工程施工及園林綠化管理和養(yǎng)護(hù)；其中，園林綠化苗木種植屬于行業(yè)上游，主要由苗木種植企業(yè)構(gòu)成，進(jìn)入門檻低，從業(yè)企業(yè)數(shù)量較多、市場(chǎng)競爭較為劇烈、業(yè)務(wù)能力參差不齊。對(duì)于季節(jié)性、常用樹種等市場(chǎng)供應(yīng)充足的品種，園林工程施工企業(yè)具有一定的議價(jià)能力；但對(duì)于大規(guī)格苗木、特種苗木、稀缺苗木，園林施工企業(yè)議價(jià)空間有限。

　　我國園林施工行業(yè)的進(jìn)入門檻較低，下游客戶及項(xiàng)目分布均較為分散，隨著我國園林施工行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹，近年來國內(nèi)園林施工企業(yè)的數(shù)量激增，2017年末我國園林綠化企業(yè)數(shù)量達(dá)2萬多家，從2017年上市公司經(jīng)營業(yè)績來看，2017年行業(yè)龍頭北京東方園林(002310,股吧)生態(tài)股份有限公司，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.78億元，占上市公司整個(gè)園林板塊的33.24%。前5強(qiáng)企業(yè)營業(yè)收入占上市公司園林工程板塊的67.41%，規(guī)模化企業(yè)收入貢獻(xiàn)占比較高。因園林工程施工項(xiàng)目對(duì)配套資金的需求量大，資金實(shí)力往往是衡量園林企業(yè)的項(xiàng)目承攬實(shí)施能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模及增長潛力不可或缺，園林行業(yè)內(nèi)規(guī)?；髽I(yè)由于資金實(shí)力相對(duì)雄厚，融資能力更強(qiáng)，且近年其多元化并購?fù)貙捔似洮F(xiàn)金流來源，競爭中其優(yōu)勢(shì)地位更加明顯。區(qū)域分布上，受我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響，各區(qū)域園林市場(chǎng)發(fā)展水平具有一定的差異性，東部、南部沿海地區(qū)相對(duì)發(fā)達(dá)，城市綠化覆蓋率相對(duì)較好，而中西部地區(qū)則較落后。園林施工企業(yè)分布情況與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、城市綠化水平基本保持一致，珠三角地區(qū)、環(huán)渤海地區(qū)及長三角地區(qū)綠化面積及綠化率等指標(biāo)居全國前列，相應(yīng)的園林綠化企業(yè)數(shù)量及園林綠化行業(yè)產(chǎn)值也相對(duì)較高。 　　城鎮(zhèn)化率的持續(xù)提高及政府力推生態(tài)文明建設(shè)帶動(dòng)園林行業(yè)快速發(fā)展，PPP規(guī)范發(fā)展有利于園林工程民企龍頭 　　城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)帶動(dòng)園林相關(guān)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，近年來我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷加快，截至2016年末，全國城鎮(zhèn)化率達(dá)到58.52%，根據(jù)《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃年》，2020年我國常住人口城鎮(zhèn)化率將達(dá)到60%左右，隨著城鎮(zhèn)化建設(shè)仍將保持穩(wěn)定推進(jìn)的步伐，極大帶動(dòng)了城市綠地建設(shè)，有力帶動(dòng)園林工程及相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。根據(jù)《全國城市生態(tài)保護(hù)與建設(shè)規(guī)劃》，到2020年，城市建成區(qū)綠地率達(dá)到38.9%，城市建成區(qū)綠化覆蓋率達(dá)到43.0%，城市人均公園綠地面積達(dá)到14.6平方米。以《人口發(fā)展“十一五”和2020年規(guī)劃》中2020年我國人口約14.5億和規(guī)劃中人均城市公園綠地面積推算，2020年公園綠地面積達(dá)到211.7萬公頃，較16年底新增面積約146.4萬公頃，未來市政園林投資空間較大。 　　近年城鎮(zhèn)化建設(shè)方面更加強(qiáng)調(diào)生態(tài)文明建設(shè)，2016年2月國務(wù)院出臺(tái)的《關(guān)于深入推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的若干意見》在投融資機(jī)制及建設(shè)綠色城市等方面提出了一系列意見，強(qiáng)調(diào)了建設(shè)綠色城市、海綿城市的重要性并對(duì)未來發(fā)展的路徑和措施提供了支持和指引。此外，十九大強(qiáng)調(diào)建設(shè)生態(tài)文明是中華民族永續(xù)發(fā)展的千年大計(jì)，新《環(huán)境保護(hù)法》的施行，“水十條”、《重點(diǎn)流域水污染防治規(guī)劃》等文件的出臺(tái)，表明國家及各級(jí)政府部門對(duì)環(huán)境保護(hù)、生態(tài)修復(fù)的日益重視，十三五期間海綿城市建設(shè)、特色小鎮(zhèn)和生態(tài)修復(fù)等理念將逐步推行，這將推動(dòng)我國生態(tài)文明建設(shè)邁上新臺(tái)階，生態(tài)園林工程等領(lǐng)域保持持續(xù)快速發(fā)展，前景廣闊。 　　政府和社會(huì)資本合作模式有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、支持新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。2015年以來，國家在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域大力推行PPP模式，其作為政府穩(wěn)增長、去杠桿的先進(jìn)融資管理機(jī)制，成為目前生態(tài)建設(shè)項(xiàng)目的主要推進(jìn)形式，從投資規(guī)模上看，財(cái)政部PPP庫中投資額在5億元以上的園林生態(tài)相關(guān)PPP項(xiàng)目占比達(dá)48%，PPP模式的推廣提升了園林生態(tài)項(xiàng)目的投資規(guī)模。然而，PPP項(xiàng)目加速推進(jìn)過程中也出現(xiàn)諸多問題，2017年以來，財(cái)政部國資委等多部門密集發(fā)布政府債務(wù)管理系列政策，促進(jìn)PPP模式規(guī)范化健康發(fā)展。財(cái)政部在頒發(fā)的50號(hào)文中強(qiáng)調(diào)，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，而87號(hào)文中明確規(guī)定政府購買服務(wù)范圍。此外，因目前國有企業(yè)仍是PPP市場(chǎng)的主要參與者，財(cái)政部PPP 項(xiàng)目庫簽約的社會(huì)資本中，國有獨(dú)資+國有控股企業(yè)數(shù)量占比約60%。國家發(fā)改委于2017年11月底印發(fā)了2059號(hào)文，明確大力鼓勵(lì)民間資本參與PPP投資，預(yù)計(jì)未來民資PPP的市場(chǎng)份額有望逐步提升，未來民企參與PPP的制約因素，如融資成本、承攬能力等將得到一定改善，PPP也有望回歸與民間資本合作的本源。2017年，主要上市公司營業(yè)收入和歸母凈利潤平均同比增速分別達(dá)70%和50%以上?？紤]到園林行業(yè)中民營企業(yè)龍頭參與競爭較多的特點(diǎn)，以民營企業(yè)占主導(dǎo)的園林工程板塊有望迎來長期利好，作為行業(yè)龍頭的園林上市公司有望憑借其自身較強(qiáng)的融資能力加速發(fā)展。 　　PPP項(xiàng)目的增長有望帶動(dòng)市政園林需求向好，生態(tài)建設(shè)類有望成為增長亮點(diǎn)；受房產(chǎn)投資增速下滑以及政策調(diào)控等因素影響，地產(chǎn)園林未來業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利空間可能受到一定抑制 　　園林工程施工項(xiàng)目按照傳統(tǒng)的投資主體和建設(shè)目的，可劃分為市政類園林、地產(chǎn)景觀類園林等主要類型，其中，我國市政綠化工程投資主體主要為各級(jí)地方政府及相關(guān)部門，地產(chǎn)景觀類園林投資主體主要系房地產(chǎn)企業(yè)，園林施工企業(yè)對(duì)下游客戶的議價(jià)能力相對(duì)較低。市政園林工程施工業(yè)務(wù)一般具有項(xiàng)目投資規(guī)模大、周期長、回款慢等特點(diǎn)，對(duì)企業(yè)及資金實(shí)力有一定要求，但業(yè)務(wù)來源相對(duì)較豐富，競爭相對(duì)充分，毛利率處于中游水平。地產(chǎn)園林在建設(shè)周期及墊資方面要求相對(duì)較低，單體項(xiàng)目規(guī)模偏小，競爭較為激烈，毛利率較低。 　　市政園林方面，考慮到基礎(chǔ)建設(shè)投資系我國目前階段經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的主要力量，市政公用事業(yè)是城市的重要基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要載體，市政園林建設(shè)需求受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資影響較大。截止2018年3月末，全國財(cái)政部入庫PPP項(xiàng)目總金額達(dá)17.81萬億元，其中生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)類PPP入庫項(xiàng)目投資額達(dá)1.07萬億元，占入庫項(xiàng)目總投資的5.98%。從投資額來看，園林建設(shè)相關(guān)行業(yè)占比較大，其中市政工程項(xiàng)目占比27.61%，生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)項(xiàng)目占比5.82%，合計(jì)占比約33.44%，同時(shí)兩者處于儲(chǔ)備階段的PPP項(xiàng)目占比約為38.93%，后期有望貢獻(xiàn)新的增量。另外，92號(hào)文發(fā)布后開展的清庫工作對(duì)生態(tài)環(huán)保類項(xiàng)目影響較小，截至2018年3月末，生態(tài)環(huán)保類項(xiàng)目退庫項(xiàng)目僅占退庫項(xiàng)目總投資的 4.75%。此外，在政策鼓勵(lì)支持下，生態(tài)環(huán)類PPP 項(xiàng)目推進(jìn)相對(duì)較順暢，落地率明顯高于整體PPP 項(xiàng)目落地率，2018年3月末生態(tài)環(huán)境類PPP 項(xiàng)目落地率高達(dá)53.4%，高于整體落地率約4.63個(gè)百分點(diǎn)。未來隨著PPP模式的推廣以及更多市政園林PPP項(xiàng)目的落地，預(yù)計(jì)市政園林投資在未來幾年還有進(jìn)一步的增長空間。 　　地產(chǎn)園林方面，園林綠化景觀作為提升房產(chǎn)價(jià)值的重要手段，成為當(dāng)前開發(fā)商增加地產(chǎn)項(xiàng)目競爭力的重要因素。地產(chǎn)園林的發(fā)展與房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，近年來，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額保持較快增長。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)達(dá)到10.98萬億元，累計(jì)同比增長達(dá)到7.0%，占固定資產(chǎn)投資完成額比例達(dá)到17.5%，根據(jù)園林綠化行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，園林配套支出約占地產(chǎn)項(xiàng)目投資總額的2%-4%，按照房地產(chǎn)投資額的2%用于園林投入計(jì)算，2017年我國地產(chǎn)園林市場(chǎng)容量約為2,195.79億元，市場(chǎng)空間可觀，大規(guī)模城鎮(zhèn)化生態(tài)和房地產(chǎn)園林建設(shè)后期綠化養(yǎng)護(hù)需求，帶動(dòng)地產(chǎn)園林板塊快速發(fā)展。 　　值得注意的是，近年來為抑制房地產(chǎn)過熱，政府機(jī)構(gòu)在房企融資、購房條件等方面收緊政策，后續(xù)房地產(chǎn)投資熱度將承壓。其次，房地產(chǎn)行業(yè)競爭激烈，業(yè)績逆勢(shì)上揚(yáng)的多為大型房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)集中度不斷提高、強(qiáng)者愈強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，受此影響，主要客戶集中于關(guān)系較為穩(wěn)定的大型房地產(chǎn)開發(fā)商的園林企業(yè)在同業(yè)競爭中有望居于優(yōu)勢(shì)地位。此外，考慮到目前地產(chǎn)類園林施工項(xiàng)目仍以普通住宅、商業(yè)用房為主，且由于相關(guān)園林施工技術(shù)較為成熟，預(yù)計(jì)該類地產(chǎn)項(xiàng)目未來投資規(guī)模難?？焖俪掷m(xù)增長勢(shì)頭，未來競爭的加劇亦將壓縮該類項(xiàng)目的利潤空間，地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利空間可能受到一定抑制。 　　園林行業(yè)經(jīng)營邊界逐步拓寬，綜合類企業(yè)將面臨較快發(fā)展，但應(yīng)關(guān)注其后續(xù)業(yè)績兌現(xiàn)和商譽(yù)減值情況 　　在傳統(tǒng)的“市政園林+地產(chǎn)園林”體系下，園林被定位為傳統(tǒng)周期性行業(yè)，但隨著水流域治理、海綿城市、固廢治理、特色小鎮(zhèn)等“新園林”市場(chǎng)的快速興起，園林公司的業(yè)務(wù)邊界與內(nèi)涵逐漸發(fā)生著深刻的變化，園林公司尤其是龍頭企業(yè)普遍開始拓寬業(yè)務(wù)范圍，以市政園林建設(shè)或者生態(tài)修復(fù)為主，逐漸延伸至“市政+生態(tài)+文旅”的大生態(tài)格局，除項(xiàng)目發(fā)包方傾向于將傳統(tǒng)項(xiàng)目打包成具有上述性質(zhì)的項(xiàng)目進(jìn)行招標(biāo)的原因外，PPP項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)及項(xiàng)目的后續(xù)運(yùn)營維護(hù)也為轉(zhuǎn)型提供了較強(qiáng)的支撐。在政策規(guī)范方面，《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》提出了“實(shí)施城市園林綠化工程，建成一批示范性綠色城市、生態(tài)園林城市、森林城市，“加快改善生態(tài)環(huán)境，加強(qiáng)生態(tài)保護(hù)修復(fù)，開展大規(guī)模國土綠化行動(dòng)，保護(hù)修復(fù)荒漠生態(tài)系統(tǒng)”等一系列的要求，對(duì)園林工程的新發(fā)展指明發(fā)展方向。根據(jù)環(huán)保部門和全球環(huán)保研究網(wǎng)估算，“十三五”期間水污染治理和土壤污染治理投資將分別達(dá)到4~5萬億元和724.5億元，同時(shí)，住建部提出到2020年培育1,000個(gè)國家級(jí)特色小鎮(zhèn)的目標(biāo)，市場(chǎng)空間總計(jì)將達(dá)到3萬億元。“十三五”期間新園林市場(chǎng)空間將達(dá)到7.6萬億元，是目前傳統(tǒng)園林的3.4倍，園林行業(yè)市場(chǎng)邊界大幅延伸后的成長空間有望全面打開。 　　園林企業(yè)通過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)謀求發(fā)展的方式主要以并購為主，著重向?qū)ι鷳B(tài)修復(fù)、環(huán)保及文化產(chǎn)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行拓寬，該類方式可以為PPP項(xiàng)目后續(xù)運(yùn)營提供較為完善的服務(wù)，有利于企業(yè)提高承接項(xiàng)目能力，另外上下游企業(yè)的并購能整合企業(yè)資質(zhì)完備性，獲得更廣闊的市場(chǎng)空間。但應(yīng)關(guān)注到，目前競爭的加劇以及產(chǎn)業(yè)融合趨勢(shì)的不斷深入，對(duì)園林企業(yè)在產(chǎn)業(yè)融合及細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)性技術(shù)實(shí)力提出了更高的要求，雖然業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)或其提供新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)，但被并購的相關(guān)新興行業(yè)公司是否能與公司原有業(yè)務(wù)充分協(xié)同尚待檢驗(yàn)，且市場(chǎng)上目前并購企業(yè)估值溢價(jià)偏高，需關(guān)注后續(xù)業(yè)績兌現(xiàn)和商譽(yù)減值情況。 　　園林綠化資質(zhì)的放開使行業(yè)競爭更加激烈，但規(guī)?；髽I(yè)影響不大 　　原《城市園林綠化企業(yè)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)》將園林行業(yè)內(nèi)企業(yè)劃分為一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)、三級(jí)以下四個(gè)檔次的資質(zhì)，并對(duì)每個(gè)資質(zhì)檔次的企業(yè)的經(jīng)營及承接工程范圍做了明確規(guī)定，約束了園林綠化資質(zhì)等級(jí)相對(duì)較低企業(yè)的工程承接范圍，園林工程施工企業(yè)競爭激烈程度隨著資質(zhì)等級(jí)的下降而加劇。2017年4月中華人民共和國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部頒布《關(guān)于做好取消城市園林綠化企業(yè)資質(zhì)核準(zhǔn)行政許可事項(xiàng)相關(guān)工作的通知》，要求不得以任何方式，強(qiáng)制要求將城市園林綠化企業(yè)資質(zhì)或市政公用工程施工總承包等資質(zhì)，作為承包園林綠化工程施工業(yè)務(wù)的條件。城市園林綠化資質(zhì)取消后，施工企業(yè)持有園林綠化經(jīng)營范圍的有效企業(yè)營業(yè)執(zhí)照即可參與投標(biāo)，不再有其他資質(zhì)方面的限制，園林施工行業(yè)準(zhǔn)入門檻進(jìn)一步降低，競爭將日趨激烈。不過從市場(chǎng)招標(biāo)情況來看，項(xiàng)目發(fā)包方普遍將傳統(tǒng)園林綠化項(xiàng)目打包成規(guī)?；氖姓?xiàng)目進(jìn)行招標(biāo)，一般要求市政園林施工一級(jí)資質(zhì)及以上等資質(zhì)，市場(chǎng)放開反而對(duì)中小型園林施工企業(yè)造成較大不利影響，但因大型上市園林企業(yè)資質(zhì)較為完善，該資質(zhì)取消對(duì)其影響不大。 　　二、行業(yè)內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化分析 　　數(shù)據(jù)選取 　　以下財(cái)務(wù)分析選取申萬行業(yè)分類下的SW園林施工發(fā)債企業(yè)為樣本，共10家。 　　 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化分析 　　樣本企業(yè)PPP項(xiàng)目快速推進(jìn)和多元化并購帶動(dòng)資產(chǎn)和收入規(guī)模快速增長，資產(chǎn)中存貨及應(yīng)收款項(xiàng)占比仍較高，關(guān)注商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn) 　　由于近年來樣本企業(yè)開始逐步轉(zhuǎn)向多元化經(jīng)營策略，同時(shí)，近年來園林行業(yè)PPP訂單大規(guī)模爆發(fā)增長，樣本企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模大幅提升。在業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張及多元化并購趨勢(shì)下，樣本企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)及營業(yè)收入大幅增長。2017年末樣本企業(yè)平均資產(chǎn)總額和凈資產(chǎn)分別為128.27億元和47.11億元，2017年樣本企業(yè)平均營業(yè)收入為51.60億元，2018年3月末平均總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別較2016年末增長52.12%和23.66%。另外，因園林行業(yè)普遍存在跨行業(yè)進(jìn)行企業(yè)并購的情況，從樣本企業(yè)商譽(yù)情況來看，其賬面價(jià)值持續(xù)增長，2018年末樣本企業(yè)商譽(yù)總額達(dá)到76.33億元，較2016年增長76.51%。PPP訂單的高速增長亦帶動(dòng)項(xiàng)目開工增加，從樣本企業(yè)預(yù)收款項(xiàng)增長情況來看，預(yù)收賬款占總資產(chǎn)的比重由2016年末的2.14%上升至2018年3月末的4.36%，顯示項(xiàng)目推進(jìn)獲得較多預(yù)收款。此外，部分PPP項(xiàng)目完工后進(jìn)入運(yùn)營期間后，一般計(jì)入控股母公司的長期應(yīng)收款或無形資產(chǎn)科目，上述兩者占總資產(chǎn)的比重近年持續(xù)上升，從2016年初的8.08%上升至2018年3月末的11.54%，未來隨著PPP項(xiàng)目的落地和完工，該比例有可能繼續(xù)上升。 　　從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，存貨及應(yīng)收款項(xiàng)為園林企業(yè)的主要資產(chǎn)，其中，存貨主要系原材料及工程施工，應(yīng)收款項(xiàng)主要系應(yīng)收工程款，由于園林施工項(xiàng)目周期長，且結(jié)算多采用建筑施工合同，按項(xiàng)目進(jìn)度結(jié)算，故墊資規(guī)模大、資金回收較慢，存貨及應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模較大。2018年3月末，樣本企業(yè)存貨和應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)比重分別為30.53%和17.91%。近年隨著資產(chǎn)及業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，園林企業(yè)的應(yīng)收款項(xiàng)及產(chǎn)成品存貨規(guī)模保持增長趨勢(shì)，但需關(guān)注存貨減值及壞賬風(fēng)險(xiǎn)。另外，多元化并購帶動(dòng)其商譽(yù)快速增長，并購標(biāo)的是否能順利完成業(yè)績對(duì)賭尚需市場(chǎng)檢驗(yàn)，并購?fù)瓿珊笫欠衲艽龠M(jìn)企業(yè)協(xié)同發(fā)展亦存在不確定性，也需要關(guān)注并購標(biāo)的業(yè)績兌現(xiàn)情況和園林企業(yè)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。 　　園林施工樣本企業(yè)毛利率基本平穩(wěn)，有息債務(wù)增長帶動(dòng)利息支出有所增加 　　從近年樣本企業(yè)盈利能力指標(biāo)來看，2017年全年實(shí)現(xiàn)毛利率27.48%，較2016年小幅提升0.15個(gè)百分點(diǎn)，近年較高毛利率的PPP項(xiàng)目以及生態(tài)環(huán)保類業(yè)務(wù)收入占比的提升，帶動(dòng)園林工程毛利率有所上行。營業(yè)利潤率水平一季度普遍較低，顯示出園林工程行業(yè)明顯的季節(jié)性，主要系受節(jié)日效應(yīng)影響開工率，因一季度營業(yè)收入規(guī)模較小，營業(yè)利潤率偏低，期間費(fèi)用水平普遍較高。從全年來看，近年期間費(fèi)用水平來看基本平穩(wěn)，2017年樣本企業(yè)全年期間費(fèi)用率為11.67%，較2016年下降約0.71個(gè)百分點(diǎn)。期間費(fèi)用中財(cái)務(wù)費(fèi)用水平近年有所增長，2017年樣本企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.54%，較2016年小幅提升，近年市場(chǎng)利率有所增長，樣本企業(yè)依靠融資驅(qū)動(dòng)項(xiàng)目推進(jìn)的特點(diǎn)增加企業(yè)利息支出規(guī)模，推高財(cái)務(wù)費(fèi)用率水平。 　　園林施工樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)較差，投資活動(dòng)現(xiàn)金持續(xù)凈流出，籌資壓力持續(xù)增加 　　傳統(tǒng)市政園林項(xiàng)目中，資金壓力主要集中于項(xiàng)目建設(shè)資金支出，隨著項(xiàng)目規(guī)模的擴(kuò)張，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金呈持續(xù)凈流出狀態(tài)。對(duì)于納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的PPP項(xiàng)目而言，在項(xiàng)目建設(shè)階段，資金支出壓力與傳統(tǒng)市政園林項(xiàng)目并未有明顯改善，但對(duì)于不納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的PPP項(xiàng)目而言，經(jīng)營性現(xiàn)金回款情況將有所改善，但設(shè)立SPV公司相關(guān)資本金投資支出將增大園林工程施工企業(yè)的投資壓力。近年隨著PPP項(xiàng)目的推進(jìn)，樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出規(guī)模逐步擴(kuò)大，四季度回款情況稍好與其他季度。項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)帶動(dòng)資金需求的大增，籌資活動(dòng)持續(xù)凈流入，2017年樣本企業(yè)籌資活動(dòng)凈流入規(guī)模較2016年增長近一倍，另外，對(duì)外投資及并購活動(dòng)頻繁，使得樣本企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流亦表現(xiàn)為大額凈流出，整體籌資資金壓力持續(xù)增大。 　　樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率快速增長，償債能力弱化，未來存在較大償債壓力 　　受PPP政策利好和項(xiàng)目的持續(xù)推動(dòng)，園林行業(yè)整體負(fù)債水平持續(xù)增加。從樣本企業(yè)償債指標(biāo)來看，近年其平均資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的55%左右水平上升到2017年的65%左右，整體債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重，預(yù)計(jì)隨著未來樣本企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，債務(wù)規(guī)模將持續(xù)增加。從短期償債能力看，2016年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均出現(xiàn)較大幅度下降，2018年3月末兩者分別為1.24和0.66，表現(xiàn)一般。 　　從償債能力指標(biāo)來看，近年園林施工發(fā)債樣本企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，2018年3月末樣本企業(yè)平均有息負(fù)債規(guī)模達(dá)41.46億元，較2016年末增長約，EBITDA對(duì)有息債務(wù)的覆蓋率在10%-25%之間，表現(xiàn)較差。從短期債務(wù)壓力來看，貨幣資金/短期債務(wù)均值持續(xù)下降，由2016年初的1.36下降至2018年3月末的0.77，樣本企業(yè)短期債務(wù)壓力大幅增加。此外，考慮到現(xiàn)金流是債務(wù)償還的最直接來源，但近年樣本企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅凈流出，有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加，未來將面臨較大的償債壓力。 　　三、園林施工行業(yè)2018年信用級(jí)別分布與遷移分析 　　行業(yè)信用級(jí)別分布 　　截至2018年6月末，園林施工行業(yè)內(nèi)的10家主要發(fā)行債券企業(yè)主體信用級(jí)別均集中在AA-至AA+之間，其中級(jí)別為AA-的2家，占樣本總數(shù)的20.00%；級(jí)別為AA的7家；占樣本總數(shù)的70.00%；級(jí)別為AA+的1家，占樣本總數(shù)的10.00%。園林行業(yè)內(nèi)的9家主要發(fā)行債券企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定，1家企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，無企業(yè)被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)列入可能降級(jí)觀察名單。 　　行業(yè)信用級(jí)別遷移 　　從最新信用級(jí)別來看，2018年嶺南股份調(diào)升主體級(jí)別至AA，蒙草生態(tài)調(diào)低主體級(jí)別至AA-，麗鵬股份(002374,股吧)、美尚生態(tài)(300495,股吧)和美晨生態(tài)于2017年首次發(fā)行債券，其余企業(yè)主體級(jí)別無變動(dòng)。具體來看，嶺南股份業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，資質(zhì)較為完善，園林工程在手訂單充足，未來業(yè)務(wù)收入有一定保障，其文化旅游業(yè)務(wù)穩(wěn)定擴(kuò)張，水務(wù)水環(huán)境治理業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展；近年資本實(shí)力持續(xù)增強(qiáng)。蒙草生態(tài)級(jí)別下調(diào)主要是基于由于其營業(yè)收入地域集中度較高，項(xiàng)目回款進(jìn)度滯后，應(yīng)收賬款規(guī)模增長迅速，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理及短期償債壓力較大等因素對(duì)公司信用水平帶來的不利影響導(dǎo)致。 　　四、行業(yè)信用展望 　　近年來，隨著PPP項(xiàng)目的持續(xù)推廣和相關(guān)政策的逐步規(guī)范，在生態(tài)文明建設(shè)、鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略等多方面政策的利好下，園林及生態(tài)環(huán)保行業(yè)空間巨大，園林施工企業(yè)的發(fā)展亦逐步加快，傳統(tǒng)園林施工企業(yè)特別是行業(yè)龍頭企業(yè)普遍開始拓寬業(yè)務(wù)范圍，以市政園林建設(shè)或者生態(tài)修復(fù)為主，逐漸延伸至“市政+生態(tài)+文旅”的大生態(tài)格局，伴著隨園林公司PPP項(xiàng)目合同持續(xù)加速落地，訂單向營收轉(zhuǎn)化的持續(xù)性也更加穩(wěn)固。但因注意到，受房產(chǎn)投資增速下滑以及政策調(diào)控等因素影響，傳統(tǒng)的地產(chǎn)園林未來業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利空間可能受到一定抑制，此外，園林企業(yè)對(duì)外多元化并購較多，市場(chǎng)上估值溢價(jià)普遍偏高，需關(guān)注后續(xù)業(yè)績兌現(xiàn)和商譽(yù)減值情況。 　　從園林施工行業(yè)的競爭格局來看，因其進(jìn)入門檻較低，下游客戶及項(xiàng)目分部均較為分散，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的膨脹使得園林施工企業(yè)的數(shù)量激增，但規(guī)?；髽I(yè)仍占主導(dǎo)低位，貢獻(xiàn)了行業(yè)大部分收入和利潤，2017年城市園林綠化企業(yè)資質(zhì)的取消對(duì)其影響有限，但一定程度上加速了行業(yè)的整合和中小規(guī)模企業(yè)的淘汰。規(guī)?；膱@林施工企業(yè)近年憑借著資金、技術(shù)管理等多方面優(yōu)勢(shì)迅速搶占市場(chǎng)，但其經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出、負(fù)債規(guī)模的迅速增加，一定程度加大了其運(yùn)營壓力和償債負(fù)擔(dān)，未來應(yīng)持續(xù)關(guān)注其償債能力的變化。 　　聲明： 　　本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，通過合理分析得出結(jié)論，結(jié)論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。 　　報(bào)告中觀點(diǎn)僅是相關(guān)研究人員根據(jù)相關(guān)公開資料作出的分析和判斷，并不代表公司觀點(diǎn)。     本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：鵬元評(píng)級(jí)。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。
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